Porsche heeft op de beurs nog een lange weg te gaan

0

Porsche gaat op 29 september naar de beurs. Maar als de Duitse sportwagenbouwer een even goede belegging wil worden als haar Italiaanse rivaal Ferrari, dan is er nog flink wat huiswerk te doen.

Het moederbedrijf van Porsche, Volkswagen, brengt een kwart van de aandelen naar de beurs van Frankfurt. De aandelen kosten tussen 76,50 en 82,50 euro per stuk. Het is de grootste beursgang van de afgelopen 10 jaar in Europa. Het kapitaal van Porsche wordt verdeeld in 911 miljoen aandelen. Day is niet toevallig hetzelfde getal als de naam van het iconische sportwagenmodel van het bedrijf. Als beursticker krijgt Porsche het makkelijk te onthouden P911 als nummerplaat.

Analisten waarderen Porsche op 70 à 75 miljard euro. Dat is iets lager dan de 85 miljard die eerst werd genoemd, maar de beurswaarde zal die van BMW en Mercedes makkelijk overtreffen. Het is ook niet veel minder dan de 90 miljard die analisten de hele Volkswagen Groep (inclusief merken als Audi, Bentley, Bugatti, Lamborghini, Seat en Skoda) waard vinden.

Voor Volkswagen brengt de beursgang maximaal 19,5 miljard euro op. Het Duitse autoconcern zal volgend jaar 49 procent van de opbrengst als speciaal dividend uitkeren. De rest is vooral bestemd om de transitie naar een elektrisch modellengamma te financieren.

Ondanks de onrust op de beurzen, lijkt succes verzekerd. Porsche stelt dat de vraag naar de aandelen het aanbod overtreft. Dat wordt door onafhankelijke deskundigen bevestigd. Heel wat geïnteresseerden tekenden al op voorhand in. Porsche SE, het beursgenoteerde investeringsvehikel van de familie Porsche-Piëch, heeft beloofd dat zij een kwart plus één aandeel zal kopen. Ook de staatsinvesteringsfondsen van Qatar, Abu Dhabi en Noorwegen tekenen in, net als de investeringsmaatschappijen T. Rowe Price en ADQ. Daarnaast zien enkele superrijken zoals Bernard Arnault van het luxeconcern LVMH de fabrikant van sportieve auto’s als een goede belegging. Red Bull medeoprichter Dietrich Mateschitz hoorde aanvankelijk ook bij dat clubje, maar hij heeft afgehaakt na het stuklopen van de onderhandelingen over samenwerking tussen Porsche en Red Bull in de Formule 1. Voor kleine beleggers is een tranche van 10 procent gereserveerd.

Er zijn niet veel andere sportwagenbouwers die een beursnotering hebben. Porsche ondervindt op dit vlak eigenlijk alleen ‘concurrentie’ van Ferrari en Aston Martin. De beursgang van Ferrari geldt als een successtory. Sinds de zogeheten Initial Public Offering (IPO) in 2015 is de waarde van een aandeel in de Italiaanse onderneming met 360 procent gestegen. De omzet van Ferrari steeg in die periode met de helft, de winst verdubbelde ruimschoots en de schulden smolten als sneeuw voor de zon weg. Maar het Italiaanse raspaard is niet zo maar een autobouwer. Ferrari wordt in een adem genoemd met bedrijven in het hoogste luxe segment als LVMH of Hermès. Zo’n 10 procent van de omzet is afkomstig uit de verkoop van petjes of T-shirts en Formule 1 gadgets.

Heel anders is het beursverhaal van Aston Martin. Sinds de IPO in 2018 verloor het aandeel 97 procent van haar waarde. En het is nog steeds geen aanrader, aldus een analist van beurshuis Kepler Cheuvreux: “Wij raden aan het aantal aandelen af te bouwen. Ondanks de recente kapitaaloperatie van 654 miljoen pond, waarvan een groot deel van het Saoedische staatsfonds kwam, blijven de schulden te hoog en de resultaten te slecht”. Aston Martin kreeg nog niet zo lang geleden een bod van 1,35 miljard pond van de Chinese holding Geely en de investeringsmaatschappij Investindustrial voor een meerderheid van de aandelen. Maar het management van de autobouwer wees hen de deur.

Porsche wil natuurlijk het beurssucces van Ferrari evenaren. Het huurde daartoe het Italiaanse Mediobanca in als financieel adviseur. Deze bank bracht eerder Ferrari naar de beurs. Beide autofabrikanten hebben een steigerend paard in hun embleem, maar dat van Ferrari lijkt in meerdere opzichten een groter raspaard te zijn. In de eerste plaats zijn de winstmarges die in Maranello gerealiseerd worden fors hoger. Ferrari haalt nu een rendement van 25 procent en belooft in de de komende jaren het nóg beter te doen. Porsche streeft op de korte termijn naar een winstmarge van 17 à 19 procent, en naar ruim 20 procent op de lange termijn.

Ferrari wist eerder deze maand alle spotlights op zich gericht te krijgen vanwege de onthulling van de Purosangue: het antwoord van Maranello op de branche brede SUV trend. Hoewel de Purosangue volgens Ferrari geen SUV is, is het volgens de Italianen wel een “veelzijdige sportwagen” (Utility Sportscar). Anders dan concurrerende modellen van Aston Martin (DBX) en Lamborghini (Urus) beschikt de Purosangue niet over een geblazen V8, maar over een atmosferische V12. De doelgroep weet dat zeer te waarderen. “De interesse is enorm”, zegt commercieel directeur Enrico Galliera. Ondanks dat de prijs (in Nederland) 470.000 euro gaat bedragen. “We hebben al duizenden bestellingen binnen gekregen”.

Porsche heeft ook veel succes met haar SUV modellen. Zozeer zelfs dat die afgerond 60 procent van de verkopen uitmaken. Zo ver wil Ferrari het niet laten komen. Om de exclusiviteit te bewaren, mag slechts 20 procent van de door Ferrari verkochte auto’s een Purosangue zijn. “Dat illustreert het verschil in exclusiviteit”, zegt Philippe Houchois, auto-analist van het beurshuis Jefferies. “De cruciale vraag is hoeveel je moet betalen om toegang te krijgen tot het merk. De goedkoopste Porsche kost 93.600 euro. Bij Ferrari moet je een bijna 3 keer zo hoog bedrag meenemen naar de showroom (254.261 euro). Dat maakt de auto’s uit Maranello toch ene stuk exclusiever. Ook omdat bij Porsche jaarlijks 300.000 bolides van de band rollen. Dat is ongeveer evenveel als bij Jaguar Land Rover. Bij Ferrari gaat het om afgerond 15.000 nog veelal met de hand gebouwde exemplaren. Aston Martin zit momenteel op een verkoopniveau van 6.200 auto’s maar zou eigenlijk het dubbele aantal moeten slijten om bedrijfseconomisch gezond te zijn.

Het gevolg van het feit dat Ferrari veel exclusiever is, is dat deze fabrikant van sportieve auto’s op de beurs een veel hogere waardering meekrijgt. Tegen het Porsche is 10,2 keer de bruto bedrijfswinst waard. Volgens officiële normen veel geld, maar een stuk goedkoper dan Ferrari. Die autoproducent is 23 keer de bedrijfswinst waard. Indien ook rekening gehouden wordt met de schulden, dan is er bij Ferrari zelfs sprake van ‘factor 27′. “Ferrari neemt meer kosten voor onderzoek en ontwikkeling in de resultatenrekening op, in plaats van ze te activeren op de balans”, zegt Michael Dean, auto-analist bij Bloomberg. “Ferrari activeert slechts 42 procent van de kosten, tegenover 75 procent voor Porsche. Dat rechtvaardigt al een klein deel van de hogere koers-winstverhouding”.

Porsche wil de komende jaren meer zoals Ferrari worden. Dat wil het merk vooral doen door meer dure modellen aan de bovenzijde van haar gamma toe te voegen. Het gaat hierbij om auto’s die meer dan 200.000 euro kosten (waaronder een SUV die boven de Cayenne in het productportfolio moet komen) en meer gelimiteerde edities. Dit laatste type auto’s is een grote winstmotor voor Ferrari. Sommige exclusieve modellen kosten meer dan 1 miljoen euro. En die zijn alleen te koop voor klanten die in het verleden al meerdere auto’s bij Ferrari besteld hebben. Dat er bij Porsche per verkochte auto minder aan de strijkstok blijft hangen dan bij Ferrari, wordt in Stuttgart-Zuffenhausen overigens niet perse als een probleem ervaren. “Wij zijn groter en kunnen profiteren van de schaalvoordelen van de Volkswagen Groep”, zei financieel directeur Lutz Meschke in juli. Bovendien is de omzet van Porsche veel hoger. Voor dit jaar wordt gemikt op 39 miljard euro. Ferrari koest af op 5 miljard omzet.

Meschke wijst er bovendien fijntjes op dat Porsche qua elektrificatie van haar auto’s ver op Ferrari voorloopt. Maar Galliera heeft direct zijn reactie klaar: voor Porsche is de Taycan de minst winstgevende auto. En momenteel misschien wel het model waarvoor het vaakst een terugroepactie moet worden georganiseerd. Ferrari lijkt voor wat betreft de elektrificatie van haar auto’s liever eerst de kat uit de boom te willen kijken. Daarom zal zij pas in 2025 een sportwagen zonder verbrandingsmotor lanceren. Porsche wil tegen die tijd de helft van haar verkopen realiseren met elektrische auto’s. Dat is een nobel streven, maar het betekent ook dat de helft van het aanbod de klant niet meer kan trakteren op authentiek akoestisch plezier.

Waar de beleggingswereld ‘not amused’ over is, is het feit dat Porsche dezelfde CEO heeft als de Volkswagen Groep. Het gaat om Oliver Blume. Die was al de baas van Porsche, maar nadat Herbert Diess bij de Volkswagen Groep op een zijspoor was beland, krijg hij er de leiding over het hele autoconcern bij. Bij sommige grote beleggers heeft dit twijfels doen rijzen over de onafhankelijkheid van Porsche. Daarnaast is er de vrees dat dit dochterbedrijf nu opgescheept zit met een CEO die het grootste gedeelte van de tijd bezig is met leiding geven aan andere zaken (de Volkswagen Groep). Ferrari opereert grotendeels onafhankelijk en hoeft zijn CEO niet te delen, al is John Elkann (de topman van de holding Exor en de hoofdaandeelhouder van Ferrari) zowel de voorzitter van Stellantis als van Ferrari. Maar bij geen van beide bedrijven hoeft hij zich te bemoeien met de dagelijkse gang van zaken.

Dan is er nog het issue van ‘gebrek aan deugdelijk bestuur’. De aandelen die gewone beleggers bij de beursgang van Porsche kunnen kopen, geven geen stemrecht. Maar de families Piëch  en Porsche (de erfgenamen van stichter Ferdinand Porsche) krijgen wél aandelen met stemrecht en een dermate groot belang dat er de facto sprake is van een blokkeringsminderheid. Om deze plooi glad te strijken, zullen de families een premie van 7,5 procent betalen bovenop de prijs van de gewone Porsche aandelen. Zij gaan hiervoor een lening aan, maar al in 2023 kunnen zij rekenen op een superdividend dat Volkswagen dan uitkeert. Critici stellen dat de operatie vooral bedoeld is om de families Piëch en Porsche op een financieel aantrekkelijke manier in Porsche te laten investeren en haar tegelijk de zeggenschap over de sportwagenbouwer te geven. Het gebrek aan deugdelijk bestuur schaadt volgens analisten voor een afwaardering van het Porsche aandeel met 20 à 30 procent.

De verhandelbaarheid van het aandeel dreigt ook een probleem te worden. Amper 12,5 procent van de aandelen Porsche zal vrij op de beurs verhandelbaar zijn. Bij Ferrari is dat 64 procent en bij Aston Martin bijna 60 procent. Die schaarste zorgt er voor dat Porsche voor beleggersminder begerenswaardig is dan Ferrari. Dat komt ook doordat de families Piëch en Porsche er samen met de Volkswagen Groep op rekenen dat de beursgang minimaal 70 miljard kan opleveren, terwijl analisten het op 44,5 à 55,7 miljard euro houden. De kans dat het aandeel direct na de introductie onderuit gaat, is volgens hen dan ook reëel. En het feit het de beurzen het momenteel sowieso al moeilijk hebben, helpt natuurlijk ook niet. Beleggingsadviseurs hebben begrijpelijkerwijs dan ook koudwatervrees bij het aandeel Porsche, waarvan de performance wellicht teleur gaat stellen. Zij raden hun klanten dan ook aan om te investeren in BMW en Mercedes. Die noteren momenteel amper 5 keer hun winst en kennen niet de handicap van een conglomeraatstructuur en governance problemen zoals de Volkswagen Groep.

Toch zijn er ook analisten die denken dat Porsche een knaldebuut zal maken. Dat komt doordat de operatie al veel media-aandacht heeft gekregen. Daarnaast gaat het in het geval van Porsche om een zeer bekende naam. Portefeuillemanagers zullen zodoende geen ‘nee’ willen verkopen aan hun klanten. Die hebben zoch trouwens massaal ingetekend op voorlichtingsbijeenkomsten van Porsche over de aanstaande beursgang. Op de grijze markt noteert het Porsche aandeel al tot 17 procent boven de hoogste raming. Dat zou inderdaad op een knaldebuut kunnen duiden. Maar een knaldebuut is nog geen garantie voor een rendement op Ferrari niveau.

 

Reageren is niet mogelijk.